大亚科技 估值偏低的森工龙头

木材资源日益稀缺，人造板行业中长期受益。

公司是全国森工行业龙头，“林板一体化”战略提升中长期投资价值。

成本下降、需求企稳，将支撑公司2009年业绩稳中有增。预计2008、2009、2010年每股收益0.34、0.42、0.46元，首次给予“增持”评级。

风险因素：原料供给不足；产品需求持续下降；行业无序竞争加剧。

大亚科技(000910)在中高密度板和木地板两个森工子行业都具有比较突出的龙头地位。公司中高密度板产能稳居全国第一位，自有56.5万亩林地资源（预计未来将扩大到100万亩左右，实现50%以上的木材自给率）。木地板产能约为1700万平方米/年，在全国市场占有率约为10%，其中“圣象”地板作为国内全国性强化地板的第一品牌，占据地板产业高端产品60%的市场份额，连续八年保持国内销量第一。

行业面临重新洗牌

木材资源日益稀缺，人造板行业中长期受益。据预测，到2010年，我国木材需求量将达到2.14亿-2.3亿立方米，年木材供需缺口将达到1亿-1.2亿立方米。可采伐森林资源日渐短缺的情况下，人造板对木材的替代作用日益突出，需求的持续增长将使行业中长期受益。2008年1-10月，中国木地板总产量增幅为31.09%。实木复合地板是各种类地板中产量增长速度最强劲的品种。从销售额方面看，2008年10月份前基本与去年持平，但四季度行业整体业绩与去年同比下滑幅度预计为15%-45%不等。木地板行业整体上出现了量缩价跌，行业面临的调整压力较大，2009年将有60%的中小木地板企业面临淘汰出局的境地，整个行业将呈现强者更强，弱者更弱的局面。

毛利下降空间不大

地板和中高密度板的营业收入约占公司总收入70%左右，自正常投产以来，保持了相对稳定的毛利率水平，公司通过扩大产能，增强林木资源的控制力，强化营销等策略，不断提升企业森工业务的盈利能力。2008年上半年，由于木材价格上涨、带动了整个木质原材料价格出现大幅上升，同时受制于房地产行业、家具行业等下游需求的放缓，公司主要产品毛利率出现了不同程度的降幅。其中，中密度纤维板的毛利率同比出现了1.1个百分点的下滑，地板的毛利率出现了2.73个百分点的下降，非森工产品铝箔、轮毂毛利率出现了小幅上升。

我们认为，2008年下半年将是公司业绩增长最为困难的时期。由于目前纤维板和木地板行业的盈利能力已经处于谷底状态，且房地产等主要终端的需求在国家大力建设廉租住房、经济适用房等利好政策的支撑下，或逐步企稳。预计公司主营业务毛利率进一步下降的空间较小。

打造完整产业链

公司人造板业务已统一全国市场。公司现在纤维板的产能可供生产1亿平方米的地板，除满足自己所需之外，大部分对国内地板、家具企业销售。在既有纤维板又有强化地板产能的企业中，大亚的纤维板产能远超同行，不仅保证了自身地板的高质量和稳定的基材供应，更重要的是控制了其他一些地板企业的原料供给，这使得公司在竞争中处于有利地位。预计2008年江苏大亚、江西大亚和茂名大亚三个公司纤维板产量将接近100万立方米，而福建大亚45万立方米刨花板项目和广东肇庆20万立方米纤维薄板项目将是业绩增长点。同时，公司“圣象”地板在销售网络、原料支持、资源保障方面优势明显，在行业增长整体下行的过程中，具有较强的抵御风险的能力。公司生产的三层实木复合地板是高端产品，价格从300元/平方米到上千元不等，内销盈利能力很强，毛利率超过30%。

公司的发展战略是，打造以森工为主业的林产工业上市公司，形成集“林地资源控制－木质密度纤维板/刨花板制造（工业品制造）——复合地板制造（消费品制造）——品牌网络直销体系”为一体的“林板一体化”森工产业链，确立森工产业在公司中的主业地位。我们认为，推动主营业务向产业链上下游拓展，将进一步提升企业的竞争力；强化地板销量未来仍将持续增长，实木复合地板将成为新的利润来源。

盈利预测与估值

我们预计，2008年公司在成本上升、需求下降的双重压力下，全年业绩可能出现一定幅度的下滑，2009年在成本下降，需求企稳预期的支撑下，公司中高密度板和木地板两大主业的盈利能力均有望回暖，综合预计2008、2009、2010年每股收益分别为0.34、0.42、0.46元，按公司15倍的PE估值，目标价6.3元，首次给予“增持”评级。

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